Herkes Endekse Bakarken Büyük Para Borca Akar
Borsa yükselirken herkesin gözü genelde aynı yere gider. Endeks yeni zirve yaptı mı, hacim geldi mi, bilançolar iyi mi, yabancı alımı var mı, faiz indirimi fiyatlandı mı, yeni bir hikaye çıktı mı.
Piyasada kalabalığın sevdiği şey bellidir. Yükselen fiyat, güçlü hikaye ve kaçırma korkusu.
“Bu şirket borcunu çevirebiliyor mu?“
Asıl ayrım burada başlar. Hisse yatırımcısı şirketin büyüme ihtimaline ortak olur. Tahvil yatırımcısı ise şirkete borç verir ve parasını geri almak ister. Hisse yatırımcısı için iyi senaryoda kazanç büyüyebilir. Tahvil yatırımcısının kazanacağı faiz ise baştan bellidir. Bu yüzden kredi tarafı daha şüpheci davranır.
Bir dükkana ortak olduğunuzda aklınızda büyüme vardır. Yeni şube açılır mı, müşteri artar mı, marka tutar mı, kar yükselir mi. Aynı dükkana kredi veren banka ise masaya başka türlü oturur. Kira ödeniyor mu, tedarikçi borçları aksıyor mu, çalışan maaşları çıkıyor mu, kredi taksidi zamanında yatıyor mu.
“Ortak hayal kurar, banka kasaya bakar.”
Piyasalarda da durum buna benzer. Borsa tarafı bazen hikayeye uzun süre inanmaya devam eder. Kredi piyasası daha erken huzursuz olabilir. Borç verenler daha fazla faiz istemeye başlamışsa, şirketlerin finansmana erişimi zorlaşıyorsa, risk primi yükseliyorsa, orada sadece tahvil piyasasını ilgilendiren küçük bir sorun yoktur.
Bu yüzden büyük fonlar sadece endeks grafiğine bakmaz. Kredi makası açılıyor mu, şirketler borçlanırken daha fazla bedel mi ödüyor, para risk almak için daha yüksek getiri mi istiyor, bunları da izler.
Kredi Makası Nedir Ve Neden Sıradan Faizden Daha Önemlidir?
Kredi makası kulağa ilk başta teknik gelebilir, aslında anlattığı şey çok basit. Riskli bir şirket borçlanırken, güvenli kabul edilen devlet tahviline göre ne kadar fazla bedel ödüyor?
Piyasada herkes faize bakar. Faiz yükseldi mi, düştü mü, merkez bankası ne yaptı, tahvil getirisi nereye gitti. Bunlar önemli olsa da tek başına yeterli değil, biz herkesin aynı faizle borçlanıp borçlanmadığına bakmalıyız.
Güçlü bilançosu olan, nakit akışı sağlam ilerleyen, piyasada güven veren bir şirket daha düşük maliyetle borç bulur. Borcu yüksek, geliri zayıflayan ya da geleceği daha belirsiz görülen şirket ise aynı paraya daha pahalı ulaşır. Aradaki fark piyasanın o şirkete biçtiği riskin fiyatıdır.
Büyük ve güven veren bir firma bankaya gittiğinde krediye daha rahat ulaşır. Aynı gün küçük ve daha riskli bir işletme kredi istediğinde banka çekingen davranacaktır ve yüksek faiz isteyecektir. Banka bunu keyfinden yapmaz, paranın geri dönmeme ihtimalini fiyatlar.
Global piyasalarda kredi makası da aynı mantıkla çalışır. Riskli şirketlere borç vermek isteyen yatırımcı, güvenli devlet tahviline göre daha fazla getiri ister. Bu ekstra getiri ne kadar artıyorsa, piyasa o kadar fazla risk primi talep ediyor demektir.
Bu yüzden kredi makası sıradan faizden daha önemlidir. Faiz bize paranın fiyatını gösterir, kredi makası ise riskin fiyatını gösterir.
Kaynak – TradingView – FRED
Bu grafikte 2003’ten bugüne ABD yüksek getirili tahvil kredi makasını görüyoruz. Çizgi aşağıdayken piyasa riskli şirketlere borç vermeye daha isteklidir. Çizgi yukarı fırladığında ise borç veren taraf daha fazla güvence ister.
2008 krizinde makasın 20 seviyesinin üzerine sıçraması tesadüf değildir. O dönem piyasa artık riskli şirket tahvillerine normal şartlarda para vermek istemiyordu. 2020 Covid dönemindeki hızlı yükseliş de aynı şeyi gösterir. Panik geldiğinde önce riskin fiyatı değişir. Borç veren taraf aynı şirkete, aynı şartlarla, aynı rahatlıkta para vermek istemez.
Grafikte 2022 döneminde de daha küçük ama dikkat edilmesi gereken bir stres görülüyor. Bu kez makas 2008 kadar kopmamış, fakat faiz artışları ve resesyon korkusu kredi tarafında kendini göstermiş. 2025 civarındaki kısa sıçrama da başka bir şeyi anlatıyor. Makas kriz bölgesine gitmese bile, kısa sürede yukarı döndüğünde piyasanın havası değişmeye başlamış olabilir.
Bu yüzden grafikte sadece seviye değil yön de önemlidir. Makas yüzde 3 altındayken piyasa rahat olabilir. Aynı çizgi kısa sürede yüzde 5’e doğru gidiyorsa, para artık aynı riski aynı fiyattan almak istemiyor demektir.
Bu tablo kesin kural gibi okumayın. Daha çok grafiğe bakarken elde tutulacak basit bir rehber. Piyasa bazen yüzde 4 seviyesinde sakin kalabilir. Bazen de yüzde 3.5 seviyesine gelen hızlı bir hareket bile risk iştahının bozulduğunu anlatabilir. Kredi makasının değeri burada ortaya çıkar. Bize sadece bugünkü faiz seviyesini değil, piyasanın riskli borca nasıl davrandığını gösterir.
Makas daraldığında piyasa risk almak ister. Makas açıldığında aynı piyasa daha fazla güvence ister.
Kredi Piyasası Neden Borsadan Önce Huzursuz Olur?
Borsa tarafı çoğu zaman fiyatla konuşur. Kredi piyasası ise ödeme gücüyle konuşur. Aradaki fark küçük görünür, stres döneminde bütün resmi değiştirir.
Bir şirketin işleri yavaşlamaya başladığında bunu ilk anda hisse fiyatında görmeyebiliriz. Şirket hala güzel sunumlar yapabilir. Yönetim hala büyüme planlarından bahsedebilir. Analistler kar tahminlerini hemen kesmeyebilir. Endeks de bir süre daha güçlü kalabilir.
Kredi tarafı aynı tabloya daha kuru bakar. Şirketin kasasına giren para azalıyor mu, borç vadesi yaklaşıyor mu, yeni borç eskiye göre daha pahalı mı, teminat değeri zayıflıyor mu. Bu soruların cevabı bozulmaya başladığında borç veren taraf hemen daha fazla risk primi ister.
İşin döngüsünü kabaca şöyle yazabiliriz.
- Ekonomi yavaşlar
- Borç veren taraf daha temkinli olur
- Risk primi yükselir
- Şirket daha pahalı borçlanır
- Yatırım ve büyüme kısılır
- Nakit akışı daha da zorlanır
- Borsa bunu bazen geç fark eder
Finansal hızlandırıcı denilen mekanizma da aslında bu döngüyü anlatır. Küçük bir bozulma, kredi kanalı üzerinden büyüyebilir. Şirketin teminatı zayıfladıkça borç veren daha fazla güvence ister. Borçlanma pahalılaştıkça şirket daha az yatırım yapar. Yatırım azaldıkça gelir beklentisi bozulur. Gelir beklentisi bozuldukça kredi veren daha da korkar.
Çiftçisiniz ve kuralık geliyor, tarlanızın değeri düşüyor. Banka bunu görünce size daha pahalı kredi vermek istiyor. Siz ise pahalı kredi yüzünden tohumu alamıyorsunuz, tohum alamayınca üretim düşüyor, üretim düşünce sizin borcu ödeme ihtimaliniz daha da zayıflıyor.
Başta sadece risk olarak görünen şey, zamanla gerçek probleme dönüşüyor.
Piyasada da benzer bir durum yaşanır. Borç verenler daha fazla faiz istemeye başladığında, bu sadece tahvil piyasasının iç meselesi değildir. Şirketin finansmana ulaşması zorlaşıyorsa, büyüme hikayesinin yakıtı da azalıyor demektir.
Bu yüzden kredi piyasası borsadan önce huzursuz olabilir. Hisse yatırımcısı hala ralliye bakarken, tahvil yatırımcısı şirketin borcunu nasıl çevireceğini hesaplıyor olabilir. Tahvil yatırımcısı zengin olma hayaliyle değil, parasını geri alma korkusuyla hareket eder.
Geçmiş Krizlerde Kredi Makası Neyi Önce Gördü?
Kredi makasını değerli yapan şey, sadece güzel bir teori olması değil. Geçmiş krizlerde bıraktığı iz daha önemli. Grafiklere baktığımızda aynı davranışı tekrar tekrar görüyoruz. Borsa bir süre daha güçlü görünürken, kredi tarafında risk daha erken fiyatlanmaya başlayabiliyor.
Kaynak – Tradingview, ABD yüksek getirili tahvil kredi makası ve S&P 500 uzun dönem görünüm
Bu grafikte yukarıdaki çizgi kredi makasını, alttaki çizgi S&P 500’ü gösteriyor. Kredi makası 2008’de 20 seviyesine yaklaşarak büyük bir stres fiyatlıyor. 2020’de çok daha kısa sürede sert bir sıçrama var. 2022’de ise daha sınırlı bir bozulma görülüyor. Hepsi aynı şiddette değil ama ortak bir yönleri var. Riski hızlı fiyatlamaları.
Kaynak – Tradingview, 2007 krizi yakın çekim
Bu yakın çekimde kredi makasının yüzde 3 seviyesini kırıp yukarı hareket etmeye başladığı alan işaretledim. Aynı dönemde S&P 500 hemen çökmüyor. Bir süre daha zirve bölgesinde kalıyor. İşte asıl önemli nokta burası.
Kredi tarafı bozulmaya başlarken borsa hala güçlü görünebilir.
2007’de olan şey kabaca buydu. Borç veren taraf daha fazla risk primi istemeye başladı. Kredi makası dipten döndü. Borsa ise bu sinyali hemen fiyatlamadı. S&P 500 bir süre daha dayandı, sonra büyük kırılma geldi.
2000 Dot.com döneminde de benzer bir tablo vardı. Teknoloji hikayesi çok güçlüydü. Piyasa geleceği fiyatlıyordu. Kredi tarafı ise aynı rahatlıkta değildi. Hikaye ne kadar güçlü olursa olsun, borç piyasası bozulmaya başladığında o hikayenin zemini zayıflar.
2020 Covid döneminde süre çok daha kısaydı. Dışarıdan gelen şok sert olduğu için kredi makası hızlı açıldı, borsa da kısa sürede sert satış yedi. Yani her kriz aynı hızda ilerlemiyor. Bazı dönemlerde uyarı aylar önceden geliyor ve bazı dönemlerde piyasa birkaç haftada fiyat değişebiliyor.
2015 enerji stresi ise bu göstergenin sınırını hatırlatır. Kredi makası erken bozuldu, borsa daha geç tepki verdi. Bu yüzden kredi makası bir al sat düğmesi gibi görülmemeli. Makas açıldı diye ertesi gün çöküş beklemek mantıklı değil.
Kredi makası açılırken borsa hala zirve deniyorsa, ralli bitmemiş olabilir fakat zemin artık eskisi kadar sağlam değildir.
Türkiye Yatırımcısı Bunu CDS ile Nasıl Okur?
ABD tarafında kredi riskini okumak için en çok High Yield OAS izlenir. Türkiye tarafında aynı mantığı şirket tahvili piyasasından bire bir okumak o kadar kolay değildir. Piyasa daha sığ, veri daha sınırlı. Bu yüzden pratikte Türkiye 5 yıllık CDS primi daha kullanışlı bir gösterge haline gelir.
CDS en sade haliyle ülke riskinin fiyatıdır. Yabancı yatırımcı Türkiye’ye bakarken önce bu riski tartar. Risk yükseliyorsa hisseye, tahvile ya da başka bir varlığa para sokmak daha pahalı ve daha tedirgin bir karar haline gelir. Risk düşüyorsa tablo rahatlar. Bu tek başına her şeyi anlatmaz, yine de yabancı algısının yönünü görmek için güçlü bir başlangıç noktasıdır.
Türkiye 5 yıllık CDS ve BIST 100 dolar bazlı görünüm
Bu grafikte genel mantık basittir. CDS yükseliyorsa Türkiye riskinin fiyatı artıyordur. Böyle bir ortam kalıcı ve güçlü yabancı rallisini zorlaştırabilir. CDS geriliyorsa risk algısı yumuşuyordur. Bu da borsa için daha sağlıklı bir zemin yaratabilir. Bu ilişki her zaman bire bir çalışmaz ama yabancı yatırımcının hangi zeminde daha rahat hareket ettiğini anlamak için oldukça faydalıdır.
Bu tablo kesin kural değildir. Daha çok bir pusula gibi okunmalıdır. CDS 280’e düştü diye borsa kesin yükselecek denmez. CDS 650’ye çıktı diye endeks ertesi gün çöker demek de doğru olmaz. İçeride faiz politikası, enflasyon, kur hareketi, yerli yatırımcı akışı ve küresel risk iştahı da tabloyu değiştirebilir.
Yine de CDS’in anlattığı şey değerlidir. Yabancı para bir ülkeye önce risk gözüyle bakar. Şirket hikayesi daha sonra gelir. CDS yükselirken güçlü ve kalıcı bir yabancı rallisi beklemek bu yüzden zordur. CDS düşüş trendine girdiyse, borsadaki düzeltmeler daha sağlıklı bir alım zemini yaratabilir.
Burada son bir uyarı gerekli. CDS de kredi makası da al sat düğmesi değildir. Bunlar risk barometresidir. Piyasanın ne kadar rahat, ne kadar tedirgin olduğunu gösterir. Fiyat bir süre daha yukarı gidebilir. Hikaye bir süre daha çalışabilir. Risk primi yukarı dönmeye başlamışsa, o rallinin zemini yeniden sorgulanır.
Kalabalığın ne yaptığını fiyat grafiğinden, paranın korkup korkmadığını da kredi makası ve CDS göstergelerinden öğrenebiliriz.
Bu yazıda kullanılan veriler ve grafikler TradingView, FRED, Investing, ICE BofA, Eco3min ve ilgili resmi veri kaynaklarından derlenmiştir.
Buradaki değerlendirmeler kesin sonuç, yatırım önerisi ya da S&P 500, BIST 100, Türkiye CDS, High Yield tahviller, ABD tahvilleri, vadeli kontratlar veya herhangi bir finansal ürün için alım satım tavsiyesi olarak görülmemelidir. Kredi makası, CDS primi, faiz politikaları, şirketlerin borçlanma maliyetleri, küresel risk iştahı ve sermaye akımları piyasa koşullarına göre hızlı şekilde değişebilir.
Kredi makası önemli bir öncü sinyal olabilir fakat tek başına bütün resmi anlatmaz. Şirketlerin borç ödeme gücü, faiz seviyesi, likidite koşulları, merkez bankası politikaları, büyüme beklentileri ve piyasa psikolojisi birlikte değerlendirilmelidir.
CDS de aynı şekilde tek başına al sat sinyali değildir. Türkiye risk priminin düşmesi borsa için daha sağlıklı bir zemin oluşturabilir, ancak bu durum endeksin kesin yükseleceği anlamına gelmez. Risk primi yükselirken de kısa vadeli ralliler görülebilir.
Bir rallinin sağlıklı olup olmadığını sadece fiyat grafiğinden anlayamayız. Endeks yükselirken kredi makası açılıyorsa ya da CDS yükselirken BIST dolar bazlı güç kaybediyorsa, o rallinin arkasındaki risk iştahı sorgulanmalıdır.
Kredi piyasası her şeyi bilmez. Kusursuz bir kehanet aracı değildir. Yine de çoğu zaman kalabalıktan önce huzursuz olur. Bu yüzden bir sonraki rallide sadece fiyata değil, riskin fiyatına da bakmak gerekir.
Bu nedenle yatırım ya da işlem kararları herkesin kendi araştırması, risk profili ve finansal durumu dikkate alınarak verilmelidir.
Eksik gördüğünüz bir yer, hata ya da eklemek istediğiniz bir not varsa iletişim sayfamdan bana ulaşabilirsiniz.