Yen Neden Zayıfladı? Faiz Farkı ve Carry Trade’in Kurduğu Ana Trend
USDJPY’deki yükselişi anlamak için önce ABD ile Japonya’nın izlediği farklı yollara bakmak gerekiyor. Fed, artan enflasyon karşısında faizleri hızlı biçimde yükseltti. Japonya ise çok daha gevşek bir para politikası izlemeye devam etti. Bir tarafta dolar cinsi yatırımların getirisi artarken diğer tarafta yenle borçlanmanın maliyeti düşük kaldı. Bu fark büyüdükçe yatırımcıların yen satıp dolara yönelmesi daha cazip hale geldi.
Bu işlemin piyasalardaki adını son dönemde ülkemizde de çok sık duydunuz, “carry trade.” Mantığı, faizi düşük bir para biriminden borçlanıp daha yüksek getiri sunan başka bir para birimine geçmek. Şöyle, iki farklı banka hesabınız var. Bir banka size düşük faizle borç veriyor, diğeri ise paranıza daha yüksek faiz ödüyor. Aradaki fark ilk bakışta kazanç gibi görünebilir. Gerçek piyasada ise işler bu kadar rahat ilerlemez. Çünkü yüksek faiz sunan ülkedeki kurun sabit kalacağına dair bir garanti yoktur. Yen aniden değer kazanırsa kur zararı faiz gelirini silebilir. Kaldıraç kullanılıyorsa zarar çok daha hızlı büyüyebilir. Bu nedenle carry trade risksiz bir faiz işlemi değil, kur hareketine açık bir pozisyondur.
Kaynak: TradingView. USDJPY için OANDA aylık fiyat verileri, ABD ve Japonya 10 yıllık devlet tahvili getirileri için TVC serileri kullanılmıştır. Getiri farkı, ABD 10 yıllık getirisinden Japonya 10 yıllık getirisinin çıkarılmasıyla yüzde puan olarak hesaplanmıştır.
Grafikte iki ülkenin 10 yıllık tahvil getirileri arasındaki fark ile USDJPY’nin seyri birlikte görülüyor. Faiz farkının genişlediği birçok dönemde kur da yukarı hareket etmiş. Bu görüntü, dolar varlıklarının yen varlıklarına göre daha yüksek getiri sunduğu dönemde yen üzerindeki satış baskısının neden arttığını anlamaya yardımcı oluyor. Yine de grafiği olduğundan fazla konuşturmamak gerekir. İki çizginin benzer hareket etmesi, kurdaki her yükselişin yalnızca faiz farkından kaynaklandığı anlamına gelmiyor.
Politika faizi ile 10 yıllık tahvil getirisi de aynı şey değildir. Politika faizi merkez bankasının kısa vadeli kararını gösterir. Uzun vadeli tahvil getirileri ise enflasyon, büyüme ve gelecekteki faiz beklentilerinden etkilenir. Bu grafikte kullanılan fark, carry trade kazancını doğrudan ölçmüyor. ABD ile Japonya arasındaki genel getiri ayrışmasını gösteriyor.
Enerji fiyatları, küresel risk iştahı ve sermaye hareketleri de yenin yönünde etkili olabilir. Zayıf yen Japon ihracatçıların yurt dışı gelirlerini desteklerken ithal enerji ve gıdanın yerel para cinsinden maliyetini yükseltebilir. Japonya’nın döviz müdahaleleri de böyle güçlü bir ekonomik zeminin üzerine geldi. Şimdi bu müdahalenin kararını kimin verdiğine ve piyasada kimin uyguladığına bakabiliriz.
Müdahale Kararını Kim Verir? MoF, BoJ ve FEFSA’nın İş Bölümü
Faiz farkının yen üzerinde oluşturduğu baskı büyüdüğünde gözler Japonya Merkez Bankası’na çevriliyor. Haberlerde de sık sık “BoJ kura müdahale etti” deniyor. Hatta bu müdahalenin en yakın örneğini geçen hafta yani 2026 Temmuz sonunda gördük. “BoJ kura müdahale etti” ifadesi işlemi yapan kurumu söylüyor fakat kararı kimin verdiğini eksik bırakıyor. Japonya’da döviz müdahalesi yetkisi Maliye Bakanı’na ait. Japonya Maliye Bakanlığı, yani MoF, piyasa hareketlerini değerlendiriyor ve müdahale kararı alınırsa işlemin yönünü belirliyor. BoJ ise bu kararı hükümet adına piyasada uyguluyor.
Evinizi emlakçıya verdiğinizde satılıp satılmayacağına ve fiyatın ne olacağını siz karar verirsiniz. Emlakçınız ise piyasayı takip eder, alıcılarla görüşür ve verdiğiniz talimatları uygular. Burada ev sahibi MoF, emlakçı ise BoJ’dir. Yine de BoJ’yi yalnızca düğmeye basan pasif bir aracı gibi düşünmeyin. Banka döviz piyasasını her gün izler, topladığı bilgileri MoF’ye iletir ve sert hareketlerin arka planı hakkında bilgi verir. Talimat geldiğinde bankalarla işlemi yapar, piyasanın tepkisini takip eder, ardından ödeme ve teslim sürecini tamamlar.
Kaynak: Bank of Japan, “What is Foreign Exchange Intervention? Who Decides and Conducts Foreign Exchange Intervention?” ve “Outline of the Bank of Japan’s Foreign Exchange Intervention Operations”. Japonya Maliye Bakanlığı, “Foreign Exchange Intervention Operations”.
İşlemde kullanılacak paraMoF tarafından yönetilen FEFSA adlı özel hesaptan gelir. Bu hesap BoJ’nin kendi döviz rezervi değildir ve MoF’nin yönetimindedir. Yen desteklenmek istendiğinde FEFSA’daki dolar fonları satılır, karşılığında piyasadan yen alınır. Tersi durumda yani yenin değer kazanmasını sınırlamak istediklerinde yen satılıp dolar alınır. Bu işlem için gereken yen, Finansman Bonoları çıkarılarak sağlanabilir. Kısacası yön değiştiğinde kullanılan para ve yapılan işlem de tersine döner.
Müdahalenin gerçekleştiği gün piyasada büyük bir hareket görülebilir fakat resmi ayrıntılar hemen açıklanmayabilir. MoF toplam müdahale tutarını aylık olarak yayımlar. İşlemin hangi gün yapıldığı, ne kadar para kullanıldığı ve hangi para birimlerinin alınıp satıldığı gibi ayrıntılar ise üç aylık raporlarda yer alır. Bu yüzden grafikteki her sert hareketi müdahale sanmayın ve MoF verisini veya resmi açıklamayı bekleyin.
Müdahale Piyasayı Nasıl Etkiler? Portföy Dengesi, Sinyal ve Emir Akışı
Buraya kadar kararın MoF tarafından verildiğini, işlemin ise BoJ tarafından yürütüldüğünü öğrendik. BoJ piyasaya girip dolar sattığında USDJPY neden birkaç dakika içinde sert hareket edebiliyor? Bunun tek açıklaması kullanılan paranın büyüklüğü değil. Müdahale, piyasadaki varlık dağılımını, yatırımcıların beklentisini ve o anda akan alım satım emirlerini birlikte etkileyebilir.
Bunlardan ilki portföy dengesi kanalıdır. Japonya dolar varlığı satıp yen aldığında piyasadaki dolar ve yen cinsi varlıkların göreli miktarı değişir. Yatırımcılar da bu yeni duruma göre portföylerini ayarlamaya başlayabilir. Bu sırada risk primi ve kur hareket edebilir. Kanalın çalışması, dolar ve yen cinsi varlıkların yatırımcı gözünde tamamen aynı seçenek olmamasına bağlıdır. Döviz piyasası çok büyük ve derin olduğu için tek bir işlemin oluşturduğu etkinin zamanla zayıflaması da mümkündür. Müdahale sterilize edilirse döviz işleminin iç piyasadaki para miktarı üzerindeki etkisi başka işlemlerle dengelenir. Böylece kura müdahale edilirken kısa vadeli faizlerin istemeden değişmesi önlenmeye çalışılır.
İkinci kanal piyasaya verilen sinyaldir. Yatırımcılar yapılan işlemi yalnızca dolar satışı olarak görmeyebilir. Bunu, yetkililerin kurdaki hareketten rahatsız olduğuna dair bir mesaj olarak da okuyabilir. Yoldaki radar tabelasını görürseniz yavaşlarsınız, uzun süre hiçbir kontrol görmezseniz yeniden hızlanabilirsiniz. Müdahalenin verdiği mesaj da sonraki açıklamalar ve politika adımlarıyla desteklenmezse etkisini kaybedebilir.
Üçüncü kanal emir akışıdır. BoJ adına piyasaya giren büyük emirler, özellikle alıcı ve satıcının az olduğu saatlerde mevcut dengeyi hızla bozabilir. Bankalar verdikleri fiyatları değiştirir, stop emirleri çalışabilir ve diğer katılımcılar pozisyonlarını kapatmaya başlayabilir. Emir akışı kanalı, grafikte görülen ilk sert hareketi anlamaya yardım eder. Yine de aynı dakikalarda gelen ekonomik veriler ve başka büyük emirler nedeniyle hareketin ne kadarının müdahaleden kaynaklandığını ayırmak kolay değildir.
Bu üç kanal aynı müdahale sırasında birlikte çalışabilir. Hangisinin daha güçlü olduğunu tek bir mumdan anlamak mümkün değildir.
2022 ve 2024 Müdahalelerinin Grafikteki İzleri: Tutar, Zamanlama ve Pozisyonlanma
Portföy dengesi, sinyal ve emir akışı kağıt üstünde ayrı başlıklar gibi duruyor. USDJPY grafiğine resmi müdahale tarihlerini eklediğimizde bu kanalların fiyat üzerinde bıraktığı ilk iz daha görünür hale geliyor. Japonya 22 Eylül, 21 Ekim ve 24 Ekim 2022 tarihlerinde dolar satıp yen aldı. Üç işlemin toplamı yaklaşık 9,19 trilyon yene ulaştı. 2024’te ise 29 Nisan ve 1 Mayıs işlemleri için 9,7885 trilyon yen, 11 ve 12 Temmuz işlemleri için 5,5348 trilyon yen kullanıldı. MoF kayıtlarında bu işlemlerin tamamı dolar satışı ve yen alımı olarak yer alıyor.
Kaynak: TradingView. USDJPY için OANDA günlük fiyat verileri, Japon yeni pozisyonları için CFTC Traders in Financial Futures raporundaki Leveraged Funds verileri kullanılmıştır. Net pozisyon, uzun kontratlardan kısa kontratların çıkarılmasıyla hesaplanmıştır. Müdahale tarihleri Japonya Maliye Bakanlığı’nın resmi verilerine dayanmaktadır.
Grafikteki dikey çizgiler sert kur hareketleriyle aynı dönemlere denk geliyor. Yine de büyük bir düşüş mumu gördüğümüzde hemen “müdahale oldu” diyemeyiz. MoF önce belirli bir dönemin toplam tutarını açıklıyor. İşlem günleri ve günlük tutarlar daha sonra yayımlanan üç aylık kayıtlarda netleşiyor. Bu nedenle grafikte işaretlenen tarihler, fiyat hareketine bakılarak yapılan tahminler değil, sonradan resmi verilerle doğrulanan günlerdir.
Kaynak: Japonya Maliye Bakanlığı resmi döviz müdahalesi verileri.
Bu tablo ile CFTC pozisyonlarının dönüşü önceden bildirdiğini kanıtlayamayız. Tatil dönemindeki daha sığ koşullar fiyat hareketini büyütmüş olabilir fakat müdahalenin özellikle bu nedenle o saate bırakıldığını grafikten çıkaramayız. İlk düşüşün kalıcı olup olmadığı faiz farkına, sonraki para politikası kararlarına ve açık pozisyonların ne kadarının kapandığına bağlıdır. Geçmiş olayları bir işlem sinyali gibi kullanmak yerine, yeni bir müdahale haberi geldiğinde hangi verilerin hangi sırayla kontrol edileceğini belirlemek daha sağlıklı olur.
Bir Müdahale Haberi Nasıl Okunur? 6 Adımlı Analiz Kontrol Sırası
Kaynak: Japonya Maliye Bakanlığı, Bank of Japan, CFTC, Federal Reserve ve FRED’in resmi açıklama ve veri setleri temel alınarak hazırlanmıştır. MoF müdahale toplamlarını aylık, günlük ayrıntıları üç aylık olarak yayımlar. CFTC pozisyonları salı gününü gösterir ve genellikle cuma günü açıklanır.
Japonya’nın kura müdahale ettiği yönünde bir haber geldiğinde ilk yapılacak şey grafikte yön aramak değil, haberin ne kadar sağlam olduğunu kontrol etmektir. Yetkililerin sert konuşması, piyasada müdahale şüphesi oluşması ve MoF’nin işlemi resmi olarak açıklaması aynı şey değildir. MoF toplam müdahale tutarını aylık olarak, işlem günü ve tutar gibi ayrıntıları ise üç aylık verilerde yayımlar. Bu nedenle ilk dakikalarda kesin bilgi bulunmayabilir.
İkinci adımda kurumları ve işlemin yönünü ayırmak gerekir. Kararı MoF verir, BoJ ise hükümet adına işlemi piyasada uygular. Yen destekleniyorsa dolar satılıp yen alınır. Bu ayrım yapılmadan yalnızca “BoJ müdahale etti” başlığına bakmak, olayın yarısını okumak demektir.
Daha sonra müdahalenin hangi ortamda geldiğine bakılır. ABD ile Japonya arasındaki getiri farkı genişliyor mu, Fed ve BoJ’den beklenen adımlar değişiyor mu, USDJPY son haftalarda ne kadar hızlı yükselmiş? Müdahale güçlü bir faiz farkına karşı yapılıyorsa ilk düşüş sert olsa bile kalıcılık daha zor olabilir. Faiz farkının daraldığı bir dönemde gelen müdahale ise başka bir ortamda değerlendirilir. Yine de bu değişkenlerin hiçbiri tek başına kurun yönünü belirlemez.
Dördüncü adım pozisyonlanmadır. CFTC verisi, seçilen yatırımcı grubunda yen tarafındaki kalabalıklaşmayı görmeye yardım eder. Burada kullanılan serinin TFF Leveraged Funds mı, yoksa Legacy Non-commercial mı olduğu açıkça yazılmalıdır. COT raporları salı günkü pozisyonları gösterir ve çoğunlukla cuma günü yayımlanır. Yani veri anlık değildir. Büyük bir net kısa pozisyon, hızlı kapanma riskini artırabilir ancak kendi başına dönüş sinyali vermez.
Beşinci adımda hareketin hızı, seans, tatil dönemi ve erişilebiliyorsa piyasa derinliği incelenir. Sığ piyasada büyük bir emir fiyatı daha kolay oynatabilir. Bu durum, otoritelerin özellikle “likidite avı” planladığını kanıtlamaz.
Son adım kalıcılığı ölçmektir. Müdahale öncesi kapanış ile 1, 5 ve 20 işlem günü sonraki seviyeler karşılaştırılır. İlk günkü sert düşüş ile birkaç hafta sonraki yön ayrı tutulur.
Uzun makro yazılarının yanında, piyasadaki anlık gelişmeleri ve veri odaklı grafik analizlerini günlük olarak X hesabımdan da paylaşıyorum. Piyasayı eş zamanlı okumak için takibe alabilirsiniz. 👉 https://x.com/expectile
Bu yazıdaki grafik ve tablolar, Japonya Maliye Bakanlığı, Bank of Japan, CFTC ve TradingView tarafından yayımlanan veriler temel alınarak hazırlanmıştır. USDJPY fiyatlarında OANDA, tahvil getirilerinde TVC serileri kullanılmıştır. Müdahalelerin piyasaya nasıl taşındığına ilişkin açıklamalarda BIS, Federal Reserve ve IMF çalışmalarından yararlanılmıştır.
Japonya’nın döviz müdahaleleri resmi işlem tarihleri, müdahale tutarları, ABD-Japonya getiri farkı, CFTC pozisyonları ve fiyat hareketleri birlikte değerlendirilerek incelenmiştir. CFTC verilerinin haftalık ve gecikmeli olduğu, resmi müdahale ayrıntılarının ise işlem gününden sonra açıklanabildiği dikkate alınmıştır.
Buradaki değerlendirmeler yatırım önerisi değildir. Tek bir müdahale haberi, CFTC verisi veya sert fiyat hareketi USDJPY’nin gelecekteki yönü hakkında kesin sonuç vermez. Fed ve BoJ politikaları, faiz farkı, piyasa likiditesi, risk iştahı ve ekonomik veriler birlikte değerlendirilmelidir.
Eksik gördüğünüz bir yer veya eklemek istediğiniz bir not varsa iletişim sayfam üzerinden bana ulaşabilirsiniz.