QRA’yı Okumak, Bir Duyurudan Daha Fazlası
Finans derslerinde veya piyasa haberlerinde ABD ekonomisi konuşulduğunda akla ilk olarak Fed gelir. Faiz kararları, toplantı tutanakları ve Fed Başkanının açıklamaları her zaman yakından izlenir. Finansal koşulları ve tahvil arzını derinden etkileyen bir başka önemli veri akışı daha var. ABD Hazinesinin borçlanma programı bu sürecin merkezinde yer alıyor. Çeyreklik Borçlanma Duyurusu yani QRA tam olarak bunu ifade ediyor.
QRA tek bir rapor olarak düşünülmemeli. ABD Hazinesi bu süreci yılda 4 defa şubat, mayıs, ağustos ve kasım aylarının ilk haftasında yürütüyor. İşleyiş aslında çok net. İlk aşamada Hazine gelecek dönem için piyasadan ne kadar borçlanmaya ihtiyaç duyduğunu açıklıyor. Ardından daha ayrıntılı belgeler yayımlanıyor. İhale büyüklükleri, vadeler ve kısa vadeli Hazine bonoları, kuponlu tahviller, TIPS, FRN gibi hangi araçların kullanılacağına dair planlar bu belgelerde yer alıyor.
Hazine bu kararları tek başına almıyor. Büyük piyasa yapıcı kurumlardan yani primary dealer gruplarından görüş topluyor. Ayrıca Treasury Borrowing Advisory Committee’nin (TBAC) değerlendirmelerini de dikkate alıyor. Okuduğum metinlerde dikkatimi çeken önemli bir detay var. TBAC bir karar organı değil. Komite sadece tavsiye veriyor ve nihai kararı her zaman Hazine alıyor. TBAC raporlarındaki bir öneri Hazine tarafından mutlaka uygulanacak anlamına gelmiyor.
Bu durumu bir aile bütçenizi yönetmeye benzetebiliriz. Borçlanırken sadece ne kadar paraya ihtiyacınız olduğunu sormazsınız. Borcun kısa veya uzun vadeli olması maliyetleri ve gelecekteki yeniden finansman ihtiyacını doğrudan değiştirir. ABD Hazinesi için de benzer bir mantık işliyor. Temel fark, bir ailenin borçlanma tercihinin piyasa faizlerini etkilememesi ancak ABD Hazinesinin devasa ihraçlarının tahvil arzını ve fiyatlamayı değiştirebilmesidir.
Kaynak: U.S. Department of the Treasury, Treasury Quarterly Refunding Process ve Most Recent Quarterly Refunding Documents. Board of Governors of the Federal Reserve System, Federal Open Market Committee ve Meeting Calendars and Information.
QRA ve FOMC birbirinin alternatifi değildir. İkisi farklı işlevlere sahiptir. FOMC para politikası duruşunu ve politika faizini belirlerken Hazine hükümetin finansman ihtiyacının hangi vadeler ve araçlarla karşılanacağını yönetir. Piyasalar açısından kritik soru sadece toplam borçlanmanın büyüklüğü değildir. Bu borcun hangi vadelerde piyasaya geleceği de büyük önem taşır.
Asıl ayrım bir sonraki adımda ortaya çıkıyor. Aynı finansman ihtiyacının kısa vadeli bonolarla (T-bill) karşılanmasıyla uzun vadeli tahvil ihraç edilmesi piyasada birbirinden farklı sonuçlar yaratabilir.
Vade Tercihi Neden Piyasada Fark Yaratır?
QRA duyurularında açıklanan toplam borçlanma tutarı tabii ki önemli. Piyasanın asıl derdi ise bu borcun hangi vadelerle piyasaya sürüleceği. Hazine parayı kısa vadeli bonolarla (T-bill) ya da daha uzun vadeli tahvillerle bulabilir. İki yoldan da borç alınmış oluyor. Yatırımcının sırtlandığı faiz riski bu iki seçenekte birbirinden çok farklı.
Kısa vadeli bonoların süresi çok çabuk doluyor. Hazine bu yüzden sürekli yeni ihaleler açıp borcu döndürmek zorunda kalıyor ve bu da bir roll-over riskini beraberinde getiriyor. Uzun vadeli tahvillerde ise işler değişiyor çünkü yatırımcı parasını yıllarca o kağıda bağlamış oluyor. Gelecekte faizlerin ne olacağını bilmedikleri için haklı olarak daha yüksek bir getiri istiyorlar. Piyasaya beklenenden fazla uzun vadeli tahvil sürülürse, diğer şartlar sabitken vade primi üzerinde yukarı yönlü bir baskı görmemizin asıl sebebi bu getiri beklentisi.
Semt pazarı mantığıyla düşününce konu çok daha netleşiyor. Tezgaha 10 kasa elma gelecekken bir anda 100 kasa gelirse, aynı müşterilerin o elmaları alması için çok daha istekli olması gerekir. Tahvil piyasasında uzun vadeli arz arttığında da tam olarak bu oluyor. Yatırımcıların daha fazla duration riski, yani vade riski taşıması gerekiyor. Bunun karşılığında istedikleri yüksek getiri tahvilin fiyatını düşürüp faizini yukarı çekiyor. Bu benzetmenin de tabii bir sınırı var. Tahvil fiyatlarını sadece piyasadaki arz belirlemiyor. İşin içine enflasyon beklentileri, Fed politikası, büyüme verileri, güvenli liman arayışı ve küresel sermaye akımları da giriyor.
Kaynak: Federal Reserve Board H.15 verisi, FRED DGS10. Olay tarihleri U.S. Department of the Treasury Quarterly Refunding belgeleri ve Board of Governors of the Federal Reserve System FOMC takviminden alınmıştır.
2023 yılının ikinci yarısı bu anlattığım vade ayrımını görmek için çok iyi bir örnekti. ABD 10 yıllık Hazine getirisi 19 Ekim tarihinde %4,98 seviyesine kadar fırlamıştı. Sonra Kasım ayındaki QRA duyurusu geldi. Hazine 10 yıllık yeni ihraçları 2 milyar dolar, 30 yıllıkları 1 milyar dolar artırdı. 20 yıllık tahvillerin miktarında ise hiçbir değişiklik yapmadı. Ağustos ayındaki artış hızına kıyasla uzun vadede çok daha sınırlı bir genişleme yaşandı. Bu adımın ardından 10 yıllık getiriler 27 Aralık tarihinde %3,79 seviyesine kadar geriledi.
Faizlerdeki bu sert düşüşün tek sebebi QRA değildi. O dönemde Fed’in 2024 yılı için faiz beklentileri de aşağı yönlü güncellenmişti. ATI araştırmalarına dayanan tartışmalar, Hazinenin kısa vadeye daha fazla ağırlık vermesinin finansal koşulları gevşetebileceğini öne sürüyor. Bu çalışmalardaki merkez tahminlere göre, 10 yıllık faizlerdeki 25 baz puanlık bir etkinin ekonomide yaratacağı sonuç, Fed’in politika faizini 100 baz puan indirmesine çok benziyor. Bunların gerçekleşmiş kesin veriler değil birer model tahmini olduğunu unutmamak gerekiyor. Hazine cephesi ise tüm bu vade değişikliklerinin sadece düzenli ve öngörülebilir bir borç yönetimi politikasıyla uyumlu adımlar olduğunu savunuyor.
Vade tercihlerinin piyasayı nasıl salladığını anladığımızda geriye cevaplanması gereken tek bir soru kalıyor. Bütün bu tahvilleri satın almak için piyasaya giren para, finansal sistemin tam olarak neresinden çıkıp geliyor?
Likidite Hangi Kanallardan Akıyor? Fed Bilançosu, TGA ve ON RRP
Tahvilin vadesi kadar, o tahvili satın alan paranın nereden geldiği de önemlidir. Bu nedenle piyasa likiditesini yalnızca Fed bilançosuna bakarak okumak eksik kalabilir. Fed’in toplam varlıklarını gösteren WALCL, Hazine’nin Fed’deki hesabı olan TGA ve gecelik ters repo tesisi ON RRP birlikte izlendiğinde para akışının daha geniş bir görünümü ortaya çıkar.
Fed, Haziran 2022’de başladığı niceliksel sıkılaştırma sürecinde menkul kıymet portföyünü 1 Aralık 2025’e kadar 2,2 trilyon dolardan fazla küçülttü. Buna karşılık ON RRP’de tutulan para da sert biçimde geriledi. Havuz 30 Aralık 2022’de 2,554 trilyon dolarla zirve yapmıştı. Para piyasası fonlarının bu paranın bir bölümünü T-bill ve repo piyasasına kaydırması, QT’nin rezervler üzerindeki etkisini bir süre yumuşatan kanallardan biri oldu. Fed de 2025 başında ON RRP’deki düşüşün QT’nin rezerv azaltıcı etkisini büyük ölçüde dengelediğini belirtti. QT ise 1 Aralık 2025’te sona erdi.
Bu ilişkiyi izlemek için kullanılan basitleştirilmiş ölçülerden biri “Net Likidite = WALCL – TGA – ON RRP” formülüdür. Bu, Fed’in resmi bir likidite göstergesi değildir. Finansal sistemdeki bazı önemli nakit kanallarını birlikte izlemeye yarayan pratik bir ölçüdür.
Kaynak: Board of Governors of the Federal Reserve System, H.4.1. Federal Reserve Bank of New York ON RRP verileri. FRED WALCL, WDTGAL, RRPONTSYD ve SP500.
Ana barajı Fed bilançosu, kilitli depoyu TGA, yedek su havuzunu da ON RRP olarak düşünmek yardımcı olabilir. TGA yükseldiğinde Hazine’nin hesabında daha fazla nakit tutulması banka rezervlerini azaltabilir. TGA’dan harcama yapıldığında bunun tersi görülebilir. ON RRP’deki paranın başka araçlara yönelmesi de sistemdeki nakit dağılımını değiştirebilir. Finansal likidite ise su gibi tek yönde akmaz. Banka bilançoları, teminat ihtiyacı, düzenlemeler ve yatırımcı tercihleri aktarımı değiştirebilir.
Likiditenin yalnızca toplam miktarı değil, sistem içinde nerede bulunduğu da önem taşır. Eylül 2019 bunun çarpıcı bir örneğiydi. Şirket vergi ödemeleri ve Hazine ihale takasları rezervleri azaltan etkenler arasındaydı. 17 Eylül’de SOFR %5,25’e çıkarken EFFR %2,30 seviyesinde kaldı.
Kaynak: Federal Reserve Bank of New York, SOFR ve EFFR verileri. Board of Governors of the Federal Reserve System, “What Happened in Money Markets in September 2019?”
Bu olay her rezerv düşüşünün benzer bir stres yaratacağını göstermez. Yine de finansal sistemde yeterli toplam likidite bulunması ile bu likiditenin doğru yerde ve doğru zamanda bulunmasının aynı şey olmadığını hatırlatır. ABD içindeki bu akışları gördükten sonra sıradaki soru, değişen faiz ve dolar finansman koşullarının diğer piyasalara nasıl taşındığıdır.
ABD Tahvil Arzı Borsaya ve Türkiye’ye Nasıl Taşınır?
ABD’deki likidite koşulları değişince bunun etkisi sadece Amerikan tahvil piyasasında kalmıyor. ABD 10 yıllık Hazine faizi küresel dolar finansmanının en temel referanslarından biri. Bu faiz ve vade primi yukarı gittiğinde yatırımcıların diğer varlıklardan beklediği getiri de anında değişebiliyor. IMF araştırmaları ABD’deki vade primi artışlarının gelişen piyasa tahvillerine ve genel finansman koşullarına yansıdığını söylüyor. Etkinin ne kadar büyük olacağı ise faizin neden arttığına ve ilgili ülkenin kendi iç dinamiklerine bağlı.
Hisse senetleri tarafında bu aktarımın en önemli yollarından biri iskonto oranı üzerinden yürüyor. Şirketlerin gelecekte elde etmesi beklenen nakit akışları daha yüksek bir faizle bugüne çekildiğinde şirket değerlemeleri üzerinde doğal bir baskı oluşuyor. Kazançlarının büyük kısmını ileriki yıllarda elde etmesi beklenen şirketler bu durumu daha derinden hissediyor. Yüksek faiz ve likidite her şeyi tek başına belirlemiyor. Şirket karları, büyüme beklentileri ve yapay zeka gibi yeni yatırım temaları güçlü kalmayı sürdürürse yüksek faizlerin hisse değerlemeleri üzerindeki baskısı bir nebze de olsa dengelenebiliyor.
Kaynak: International Monetary Fund, Global Financial Stability Report ve “How Rising Interest Rates Could Affect Emerging Markets”. World Bank, “How Do Rising U.S. Interest Rates Affect Emerging and Developing Economies?”. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası, “The Determinants of Currency Risk Premium in Emerging Market Countries” ve “Determinants of Turkey’s External Borrowing Rate”.
Türkiye için bu mekanizma birkaç aşamalı işliyor. ABD’nin uzun vadeli faizlerindeki ve vade primindeki yükseliş küresel dolar finansman koşullarını sıkılaştırıp gelişen ülke tahvillerinde istenen risk primini değiştirebiliyor. Dünya Bankası raporları da ABD faizindeki artışın gelişen ekonomileri nasıl etkileyeceğinin tamamen kaynağa bağlı olduğunu vurguluyor. Şokun arkasında Fed’in daha sıkı bir adım atacağı beklentisi yatıyorsa spreadler genişleyebiliyor. Yükselişin sebebi sadece ABD’nin güçlü büyümesi ise durum aynı şekilde sonuçlanmıyor.
Türkiye’nin risk primi sadece ABD faizleriyle şekillenmiyor. Enflasyon, para politikası, rezervler, kamu borcu, dış finansman ihtiyacı ve doğrudan yatırımcı talebi gibi yerel etkenler de fiyatlamayı belirliyor. TCMB çalışmaları da ülkenin kendi makro koşullarının risk primleri üzerinde ne kadar kritik bir rol oynadığını gösteriyor.
Son olarak CDS ile Eurobond getirisinin aynı şey olmadığını da unutmamak gerekiyor. CDS doğrudan ülkenin temerrüt riskinin fiyatlanmasına odaklanıyor. Dolar cinsi Eurobond getirisi ise benzer vadeli ABD Hazine faizinin üzerine ülke, vade, likidite ve o tahvile özgü spreadlerin eklenmesiyle ortaya çıkıyor. Washington’dan çıkan bir QRA kararı Türkiye piyasaları için çok önemli bir veri olsa da tek başına yön belirleyen bir sinyal olamıyor. Bütün bu parçaları birleştirdikten sonra geriye yapılacak tek bir şey kalıyor. Yeni bir QRA açıklandığında tüm bu sürecin hangi sırayla kontrol edileceğini doğru bir sisteme oturtmak.
Bir QRA Duyurusu Nasıl Analiz Edilir?
Yeni bir QRA duyurusu geldiğinde sadece o manşetteki koca borçlanma rakamına bakıp geçmek inanın hiç yetmiyor. Sağlıklı bir değerlendirme yapmak istiyorsak işe her zaman açıklama öncesindeki beklentileri not ederek başlamak zorundayız. Hazinenin bir önceki tahminine kıyasla finansman ihtiyacı artmış mı yoksa azalmış mı diye sormalıyız. Piyasa yapıcıların yani primary dealer anketlerinin veya güvenilir piyasa beklentilerinin ne söylediği çok kritik. Açıklanan rakamı ancak bu referanslarla karşılaştırdığımızda ortada gerçekten bir sürpriz olup olmadığını anlayabiliyoruz.
Hemen arkasından toplam finansman ihtiyacı ile bu borcun hangi vadelerde dağıtıldığı konusunu birbirinden kesinlikle ayırmak gerekiyor. Bill payı değişiyor mu diye bakmak lazım. 2, 3, 5, 7, 10, 20 ve 30 yıllık kuponlu tahvillerin ihale büyüklüklerinde bir artış veya azalış var mı sorusu çok önemli. Ağırlıklı ortalama vadenin hangi yöne gittiğini takip etmeliyiz. Aynı toplam borçlanma miktarı kısa vadeli bonolara veya uzun vadeli tahvillere farklı ağırlıklarla dağıtıldığında piyasanın sırtlanması gereken faiz riskini tamamen değiştirebiliyor.
Kaynak: U.S. Department of the Treasury, Treasury Quarterly Refunding Process, Marketable Borrowing Estimates, Quarterly Refunding Statements, TBAC raporları ve Primary Dealer Auction Size Survey. Board of Governors of the Federal Reserve System H.15 ve H.4.1 verileri. Federal Reserve Bank of New York Treasury Term Premia ve ON RRP verileri.
Bir sonraki adımımız likidite ortamını kontrol etmek. Hazinenin TGA için öngördüğü nakit patikası, ON RRP bakiyesi ve rezerv koşullarını her zaman birlikte değerlendirmek zorundayız. Bu veriler aynı sıklıkta yayımlanmıyor. O yüzden bunları QRA anındaki fiyat hareketiyle doğrudan eşleştirmemek gerekiyor. TGA ve Fed bilançosu daha çok o açıklamanın yapıldığı sıradaki likidite ortamını anlamamıza yardımcı oluyor.
Sonrasında piyasanın o ilk tepkisine bakabiliriz. ABD 10 yıllık faizinde ve vade priminde ne değiştiğini izlemek çok şey anlatıyor. O hareket açıklamadan hemen sonra mı başladı sorusunu sormalıyız. Aynı gün Fed kararı, enflasyon, istihdam veya büyüme verisi gibi başka veriler var mıydı diye takvime kesinlikle bakmak gerekiyor. Hisse senetleri, dolar ve gelişen ülke varlıkları aynı yönde mi tepki verdi diye incelemek şart. İlk fiyat hareketi bize çok önemli bir bilgi sunabilir. Yine de bunun QRA’nın kalıcı ekonomik etkisiyle aynı şey olmadığını aklımızdan çıkarmamalıyız.
Kısacası QRA analizi bize bir al sat sinyali üretmiyor. Hangi değişkenin nerede etkili olabileceğini ve hangi alternatif açıklamaların masada kaldığını düzenli biçimde ayırmamıza yarıyor.
Uzun makro yazılarının yanında, piyasadaki anlık gelişmeleri ve veri odaklı grafik analizlerini günlük olarak X hesabımdan da paylaşıyorum. Piyasayı eş zamanlı okumak için takibe alabilirsiniz. 👉 https://x.com/expectile
Bu yazıdaki grafik, tablo ve şemalar U.S. Department of the Treasury, Federal Reserve, Federal Reserve Bank of New York ve FRED tarafından yayımlanan veriler temel alınarak hazırlanmıştır. Piyasa grafiklerinde TradingView, aktarım kanallarının değerlendirilmesinde IMF, Dünya Bankası ve TCMB çalışmalarından yararlanılmıştır.
QRA açıklamaları borçlanma tahminleri, ihraç vadeleri, TGA, ON RRP, ABD 10 yıllık tahvil faizi ve vade primi birlikte değerlendirilerek incelenmiştir. Haftalık ve günlük verilerin aynı sıklıkta olmadığı, bazı göstergelerin gecikmeli yayımlandığı ve ilk piyasa tepkisinin başka makro gelişmelerden de etkilenebileceği dikkate alınmıştır.
Buradaki değerlendirmeler yatırım önerisi değildir. Tek bir QRA açıklaması, likidite göstergesi veya tahvil hareketi piyasanın gelecekteki yönü hakkında kesin sonuç vermez. Fed politikası, enflasyon, büyüme, şirket karları ve yerel riskler birlikte değerlendirilmelidir.
Eksik gördüğünüz bir yer veya eklemek istediğiniz bir not varsa iletişim sayfam üzerinden bana ulaşabilirsiniz.