Bankacılık Krizi Önce Fonlama Piyasasında Başlar
Bankacılık krizleri ekranlara düştüğü anda başlamaz. Manşetlerde gördüğümüz banka hisselerindeki düşüşler, sertleşen haber akışları ve piyasa paniği genelde işin geç kalınmış kısmıdır. Halbuki sistemdeki stres, çok daha önce başka bir yerde kendini göstermeye başlar, “bankaların birbirine borç verirken istediği faizde.”
Bankalar her gün birbirleriyle çalışır. Gün sonu açıklarını kapatır, kısa vadeli nakit ihtiyacını yönetir ve likidite dengesini korumaya çalışır. Normal zamanda bu akış dikkat çekmez. Para döner, bankalar birbirine borç verir, piyasa yoluna devam eder.
Güven azaldığında ise aynı para aynı faizle verilmez. Bir banka diğerine borç verirken sadece getiriyi düşünmez. Karşı tarafın bu parayı geri ödeyip ödeyemeyeceğine de bakar. Risk arttıkça borç veren taraf daha yüksek faiz ister. İşte finansal piyasalarda stresi ölçmek için tam olarak bu mantığa odaklanılır. “Bankalar birbirine rahat borç veriyor mu, yoksa daha fazla risk primi mi istiyor?” FRA-OIS makası da piyasanın bu kritik soruya cevap ararken kullandığı en temel göstergelerden biridir.
FRA ve OIS Nedir? Biri Riskli, Diğeri Daha Temiz Referans
FRA ve OIS ilk bakışta ağır iki piyasa terimi gibi durur. Aslında ikisi de gelecekte paranın hangi faizden döneceğine bakar, aralarındaki fark ise hangi riski ölçtükleridir.
FRA, piyasanın belirli bir vadede kısa vadeli faizi nerede fiyatladığını gösterir. Eski LIBOR döneminde bu taraf, teminatsız banka borçlanma maliyetine daha yakın okunurdu yani içinde sadece faiz beklentisi değil, bankalara duyulan güven de vardı.
OIS ise gecelik faizlere dayanan daha temiz bir referans gibi düşünülebilir. Burada kredi riskinden çok merkez bankası faizi, gecelik fonlama ve kısa vadeli para piyasası beklentisi öne çıkar.
Aradaki farkı şöyle tablolaştırdım.
Özetle, paranızı güvenli bir yere yatırdığınızda daha düşük bir faizle yetinirsiniz ancak riskli bulduğunuz bir kuruma borç verirken geri ödenmeme ihtimalini de hesaba katarak daha yüksek getiri talep edersiniz.
İşte piyasanın yakından izlediği FRA-OIS makası, tam olarak bu iki oran arasındaki farktır.
Makas Neden Açılır? Korkunun Matematiksel Fiyatı
OIS tarafı daha risksiz referans faize yakın dururken, FRA tarafı yukarı kopuyorsa bankalar artık birbirine aynı rahatlıkla borç vermiyor demektir. Bu fark, piyasadaki korkunun faize yazılmış halidir.
Makasın açılması da tam olarak bu yüzden önemlidir.
Güven zayıfladığında para tamamen kaybolmaz ama daha pahalı hale gelir. Banka borç bulabilir fakat daha yüksek maliyetle bulur. Bu maliyet artışı sadece bankaların kendi arasında kalmaz. Zamanla kredi koşullarına, şirketlerin finansmanına ve piyasanın risk iştahına da yansıyabilir.
Yine de bu gösterge tek başına felaket alarmı değildir. Makas bazen gerçek bir bankacılık stresi yüzünden açılır ve bazen çeyrek sonu bilanço ayarlamaları, likidite ihtiyacı, merkez bankası sıkılaştırması ya da geçici fonlama baskısı nedeniyle genişleyebilir.
Makas yavaşça açılıyorsa piyasa daha temkinli hale geliyor diye bir çıkarımda bulunabilirken, makas kısa sürede sert açılıyorsa güven tarafında daha ciddi bir bozulma fiyatlanıyor gibi düşünebiliriz.
2008, 2020 ve 2023, Aynı Gösterge, Farklı Kriz Davranışı
FRA-OIS makasını anlamak için günümüze değil de geçmişe bakalım. Bu makasın değeri, stres dönemlerinde nasıl davrandığını gördüğümüzde daha iyi anlaşılır. Çünkü her kriz aynı şiddette gelmez. Her makas açılması da aynı hikayeyi anlatmaz.
2008 bu işin en sert örneğidir, o dönemde sorun sadece birkaç bankanın bilançosu değildi. Bankalar arası güven neredeyse donmuştu. Bir banka diğerine borç verirken artık “bu para geri döner mi?” sorusunu çok daha ağır şekilde fiyatlıyordu.
Bu yüzden makas sert açıldı, normal dönemde dar kalan fark, 2008 krizinde olağanüstü seviyelere çıktı. Bankalar birbirine para vermek istemediğinde, sistemdeki güven kaybı faize böyle yazılır.
Kaynak: MacroMicro, US FRA/OIS Spread. 2008’de makas çok daha sert açılırken, 2020 ve 2023 dönemlerindeki sıçramalar daha sınırlı kaldı.
2020’de tablo farklıydı, Covid şoku geldiğinde piyasa bir anda nakde koştu. Herkes bilançosunu korumaya, likidite tutmaya, riskli varlıklardan çıkmaya çalıştı. Bu da fonlama piyasasında hızlı bir stres yarattı.
Ama 2020, 2008 gibi uzun süreli bir bankalar arası güven çöküşüne dönüşmedi. Merkez bankaları çok hızlı devreye girdi. Likidite kanalları açıldı, piyasa desteklendi, panik daha erken bastırıldı. Grafikte 2020 sıçramasının sert ama 2008 kadar yıkıcı olmaması bu yüzden önemli.
2023’te ise hikaye daha farklıydı.
SVB ve bazı bölgesel bankalar üzerinden bankacılık stresi yeniden gündeme geldi. Mevduat çıkışı, tahvil zararları, faiz artışlarının banka bilançolarına etkisi tartışıldı. Fonlama piyasası bunu gördü ve makas yeniden yukarı döndü ama yine 2008 gibi bir tablo oluşmadı.
Çünkü sorun daha çok bölgesel bankalar etrafında yoğunlaştı. Ayrıca Fed ve diğer otoriteler, paniğin büyümesini engellemek için hızlı adımlar attı. Bu da stresin sistemin tamamına yayılmasını sınırladı.
Bu tablodan anlamamız gereken şey, makas yükseldi diye her zaman 2008 benzeri kriz beklenmez. Bazen gerçek bir sistemik güven kırılması vardır, bazen piyasa geçici bir likidite şoku yaşar. Bazen de merkez bankası müdahalesi stresi büyümeden bastırır.
Bu yüzden FRA-OIS makasını sistemin o anki tansiyonu gibi görelim. Tansiyon yükseliyorsa vücutta bir şeyler ters gidiyor olabilir ama bunun sebebi her zaman aynı değildir. Bazen geçici stres vardır, bazen daha derin bir sorun.
Bankacılık sistemi için de durum böyledir. Makas açıldığında hemen “Kriz mi geliyor?” diyerek paniğe kapılmak mantıklı değil, “Bu stresin kaynağı ne ve sistem bu yükü taşıyabilecek mi?” sorusunu sorarak tabloya daha temkinli yaklaşmak daha mantıklı.
LIBOR Bittiyse Bugün Bankacılık Stresi Hangi Verilerle Okunur?
FRA-OIS makasını anlatırken eski piyasa diline takılı kalmamak gerekiyor çünkü bu dünyanın en önemli referanslarından biri artık yok.
LIBOR uzun yıllar boyunca bankaların birbirinden hangi faizle borçlanabileceğini gösteren temel oranlardan biriydi. Ama zamanla iki büyük sorun ortaya çıktı. Birincisi, LIBOR gerçek işlem hacminden çok banka beyanlarına dayanıyordu. İkincisi, manipülasyon skandalları bu orana olan güveni sarstı.
Sonunda piyasa yeni referanslara geçti.
ABD tarafında SOFR öne çıktı. Avrupa tarafında €STR ve Euribor birlikte izlenmeye devam etti. Bu yüzden bugün bankacılık stresini anlamak için sadece eski LIBOR-OIS ezberine bakmak bizi yanıltacaktır.
ABD için önemli göstergelerden biri 3 Aylık Commercial Paper – Fed Funds farkıdır.
Commercial Paper, şirketlerin ve finansal kurumların kısa vadeli teminatsız borçlanma maliyetini gösterir. Fed Funds ise merkez bankası kısa vadeli faiz tarafına daha yakındır. Aradaki fark açılıyorsa, piyasa kısa vadeli borç verirken daha fazla risk primi istiyor olabilir.
Kaynak: FRED, 3-Month Commercial Paper Minus Federal Funds Rate. Grafik, kısa vadeli teminatsız fonlama maliyetinin Fed Funds oranına göre ne kadar ayrıştığını gösterir. Sıçramalar, piyasanın nakit ve güven talebinin arttığı dönemleri işaret edebilir.
Önemli bir detaya değinmek istiyorum, TradingView gibi platformlarda “FRA” veya “OIS” aratmak sizi alakasız hisse senedi sembollerine götürebilir. Bankacılık stresi verilerini FRED, MacroMicro veya merkez bankası veri portallarından izlemelisiniz.
Bankacılık stresi tek bir ekranda okunmaz. Bir tarafta bankaların hisse fiyatları vardır, bir tarafta CDS primleri vardır. Bir tarafta merkez bankası likidite adımları vardır, bir tarafta da bu yazının ana konusu olan fonlama makasları vardır. Hepsi birlikte daha anlamlıdır.
Makas açılıyorsa bankalar daha temkinli davranıyor olabilir ama merkez bankası hızlı likidite verirse bu baskı azalabilir. Banka hisseleri düşüyorsa ama fonlama piyasası sakin kalıyorsa, stres henüz sistemin içine yayılmamış olabilir. Fonlama makası açılıyor, CDS yükseliyor ve banka hisseleri aynı anda bozuluyorsa tablo daha ciddiye alınır.
Bu yüzden güncel piyasa okumasında eski LIBOR-OIS dilini bilmek yeterli değildir. LIBOR dönemi kapandı. Bankacılık stresini okumak için artık eski sembollere değil, yeni fonlama göstergelerine bakmak gerekiyor.
Bu yazıda kullanılan grafikler MacroMicro ve FRED üzerinden hazırlanmış, FRA-OIS makası, Commercial Paper – Fed Funds farkı, SOFR, Euribor, €STR ve ilgili fonlama göstergelerine ilişkin değerlendirmeler açık kaynaklı piyasa verileri, merkez bankası veri portalları ve resmi finansal veri sağlayıcıları üzerinden kontrol edilmiştir.
Buradaki değerlendirmeler kesin sonuç, yatırım önerisi ya da banka hisseleri, tahviller, vadeli kontratlar, faiz ürünleri, döviz piyasası, borsa endeksleri veya herhangi bir finansal ürün için alım satım tavsiyesi olarak görülmemelidir. Bankacılık sektörü ve fonlama piyasaları, merkez bankası politikaları, likidite koşulları, mevduat hareketleri, kredi riski, bilanço yapısı, regülasyonlar ve piyasa psikolojisine göre hızlı şekilde değişebilir.
FRA-OIS makası ve benzer fonlama göstergeleri önemli bir stres barometresi olabilir fakat piyasanın tamamını anlatmaz. Makasın açılması bankaların birbirine borç verirken daha fazla risk primi istediğini gösterebilir ancak bu her zaman sistemik kriz anlamına gelmez. Bazen geçici likidite ihtiyacı, çeyrek sonu bilanço ayarlamaları, merkez bankası sıkılaştırması veya kısa süreli fonlama baskısı da benzer hareketler yaratabilir.
LIBOR sonrası dönemde eski göstergeleri tek başına okumak eksik kalabilir. ABD tarafında SOFR ve Commercial Paper makasları, Avrupa tarafında Euribor ve €STR farkı daha güncel bir çerçeve sunar. Bu veriler de al sat sinyali değildir. Bankacılık sisteminde güvenin, likiditenin ve kısa vadeli fonlama maliyetlerinin nasıl değiştiğini anlamaya yarayan arka plan göstergeleridir.
Bir bankacılık stresini sadece banka hisselerinden ya da haber manşetlerinden anlayamayız. Fonlama makası, CDS primleri, merkez bankası likidite adımları, mevduat hareketleri, tahvil getirileri ve kredi koşulları birlikte değerlendirilmelidir. Hisse fiyatı görünen tarafı gösterir. Fonlama piyasası ise bazen bankaların birbirine ne kadar güvendiğini daha erken anlatır.
FRA-OIS makası her şeyi bilen bir kriz göstergesi değildir. Kusursuz bir zamanlama aracı da değildir. Yine de finansal sistemde güvenin nerede zayıfladığını, paranın hangi noktada pahalılaştığını ve bankaların birbirine borç verirken ne kadar temkinli davrandığını görmek için faydalı bir parçadır. Bu yüzden bir sonraki piyasa stresinde sadece endekse, banka hisselerine ya da manşetlere değil, arka plandaki fonlama maliyetlerine de bakmak gerekir.
Bu nedenle yatırım ya da işlem kararları herkesin kendi araştırması, risk profili ve finansal durumu dikkate alınarak verilmelidir.
Eksik gördüğünüz bir yer, hata ya da eklemek istediğiniz bir not varsa iletişim sayfamdan bana ulaşabilirsiniz.