5y5y neyi ölçüyor ve T5YIFR nasıl oluşuyor?
“5y5y” adı ilk bakışta kafa karıştırıcı gelebilir. Pek çok kişi bu ifadeyi önümüzdeki 5 yılın enflasyon beklentisi gibi okuyor ama burada anlatılan dönem bugünden sonraki ilk 5 yıl değil. 5y5y, bugünden 5 yıl sonra başlayan ve sonraki 5 yılı kapsayan dönemin ortalama ileri enflasyon ölçüsüdür. Ekranınızda bugün gördüğünüz rakam 0 ile 5. yıl arasını değil, 5. yıl ile 10. yıl arasındaki döneme ilişkin piyasa fiyatlamasını yansıtır.
Kaynak: Federal Reserve Bank of St. Louis – FRED, T5YIFR tanımı temel alınarak hazırlanmıştır.
Bu ayrımı netleştirmek gerekiyor. 5y5y piyasanın önümüzdeki birkaç aya dair görüşünü göstermez. Tam 5 yıl sonraki tek bir yılın enflasyon tahminini de vermez. FRED’de T5YIFR koduyla izlenen seri, günlük yayımlanan ve % cinsinden ifade edilen türetilmiş bir seridir. Karşımızdaki veri merkez bankasının yayımladığı resmi bir enflasyon tahmini değil, tahvil piyasasında oluşan fiyatlardan çıkarılan bir ileri oran ölçüsüdür.
Hesaplama mantığı biraz dikkat ister. İşin temelinde 5 ve 10 yıllık nominal ABD Hazine tahvili getirileri ile aynı vadelerdeki reel getiriler arasındaki farklar yatıyor. Reel getiriler, enflasyona endeksli Hazine tahvilleri olan TIPS üzerinden hesaplanır. Buradan önce 5 yıllık ve 10 yıllık başa baş enflasyon oranları çıkarılır. Ardından 10 yıllık bileşik fiyatlamanın içinden ilk 5 yıllık bölüm ayrıştırılır ve geriye kalan 5 yıllık ileri dönem için yıllıklaştırılmış oran hesaplanır.
Kaynak: Federal Reserve Bank of St. Louis – FRED, T5YIFR. Grafik: TradingView.
Ekrandaki oran neden saf enflasyon beklentisi değil?
Dönemi netleştirdik, şimdi asıl meselemiz rakamın içinde ne olduğuna bakmak. Ekranda gördüğümüz oran enflasyon beklentisini içeriyor ama yalnızca bundan oluşmuyor. Çünkü tahvil piyasasından çıkarılan başa baş enflasyon oranlarının içinde başka fiyatlamalar da var.
Başa baş enflasyon, nominal ABD Hazine tahvili getirisi ile aynı vadeli TIPS getirisinin farkından türetiliyor. Bu farkı doğrudan “piyasanın enflasyon beklentisi” diye okumak cazip gelebilir. Fed’in çalışmalarında kullanılan DKW modeli ise enflasyon telafisini üç parçaya ayırıyor, beklenen enflasyon, enflasyon risk primi ve TIPS likidite primi.
Enflasyon risk primi, gelecekte enflasyonun beklenenden farklı gerçekleşme ihtimalinin fiyatlara yansıyan kısmı. TIPS likidite primi ise enflasyona endeksli tahviller ile nominal Hazine tahvilleri arasındaki likidite farkıyla ilgili. DKW modelinde TIPS likidite primi yükseldiğinde, piyasada gördüğümüz enflasyon telafisini aşağı çekebiliyor. Bu yüzden ekrandaki rakamı “beklenen enflasyon” diye okumak doğru değil.
Kaynak: Board of Governors of the Federal Reserve System, D’Amico, Kim ve Wei, “Tips from TIPS: The Informational Content of Treasury Inflation-Protected Security Prices” ve Kim, Walsh ve Wei, “Tips from TIPS: Update and Discussions”.
Aslında durum yangın sigortası gibi. Bir evin sigorta primi yalnızca yangın çıkma ihtimaline göre belirlenmez. Belirsizlik ve o günkü piyasa koşulları da fiyatın içine girer. Tahvil piyasasında da benzer bir durum var yani tek bir fiyatın içinde birden fazla unsur bulunabileceğini anlamamız gerekiyor.
Bu fark kriz dönemlerinde daha görünür hale geliyor. Fed çalışmalarına göre TIPS likidite primi 2008-2009 küresel finans krizinde belirgin biçimde yükseldi. Dolayısıyla böyle bir dönemde 5y5y düştüğünde hemen “piyasa daha düşük enflasyon bekliyor” sonucuna varamayız. Düşüşün bir bölümü enflasyon beklentisinden, bir bölümü risk priminden, bir bölümü de likidite koşullarından gelebilir.
5y5y bize önemli bir şey söylüyor ama söylediği şey “gelecekte enflasyon şu kadar olacak” değil. Merkez bankalarının bu veriyi yakından izlemesinin nedeni de tam burada başlıyor.
Merkez bankaları 5y5y’ye neden “çapa” gözüyle bakıyor?
Merkez bankaları yalnız bugünkü enflasyona bakmaz, insanların ve piyasaların birkaç yıl sonrasına dair beklentilerini de izler. Enflasyon kısa süreli bir şokla yükselirken uzun vadeli beklentiler hedef çevresinde kalabiliyorsa, piyasa fiyat istikrarının zamanla yeniden sağlanacağına inanıyor demektir. Beklentilerin çapalanması denilen durum kabaca bu güveni anlatır. Sorun uzun vadeli beklentiler de hedeften kalıcı biçimde uzaklaşmaya başladığında büyür.
2014 yılında euro bölgesinde yaşananlar bunun iyi bir örneği. Mario Draghi, 22 Ağustos’taki Jackson Hole konuşmasında piyasa bazlı enflasyon beklentilerinin ağustos ayı boyunca farklı vadelerde gerilediğine dikkat çekti. Euro bölgesinde 5 yıl sonra başlayan 5 yıllık enflasyon swap oranının bir ay içinde 15 baz puan düşerek %2’nin hemen altına geldiğini söyledi. Draghi bu oranı orta vadeli enflasyon görünümünü izlerken kullandıkları göstergelerden biri olarak öne çıkardı.
Kaynak: European Central Bank, Mario Draghi, “Unemployment in the euro area”, Jackson Hole, 22 Ağustos 2014. ECB para politikası açıklamaları, 4 Eylül 2014 ve 22 Ocak 2015.
Draghi’nin sözünü ettiği veri euro bölgesindeki 5y5y enflasyon swapıydı. Önceki bölümlerde kullandığımız FRED serisi ABD Hazine tahvilleri ve TIPS fiyatlamasından türetiliyor. İkisi aynı seri değil. Ortak yanları, piyasaların daha uzun vadeli enflasyon görünümünü nasıl fiyatladığına dair bilgi vermeleridir.
Sonraki aylarda ECB’nin attığı adımlar, uzun vadeli beklentilere neden önem verdiğini de gösteriyor. ECB 4 Eylül 2014’te mevduat faizini -%0,20 seviyesine indirdi ve özel sektör varlık alımlarını duyurdu. Ardından Ocak 2015’te program devlet tahvillerini de kapsayacak biçimde genişletildi ve aylık alım tutarı 60 milyar euro olarak açıklandı. Buradan 5y5y düştüğü için ECB QE başlattı gibi kesin bir sonuç çıkmaz. ECB büyüme, gerçekleşen enflasyon, kredi koşulları ve başka birçok göstergeyi birlikte değerlendiriyordu. Dolayısıyla 5y5y, karar sürecinde izlenen göstergelerden sadece biriydi.
5y5y ile DXY arasında neden sabit bir ilişki yok?
5y5y yükseldiğinde doların da güçleneceğini düşünmek ilk bakışta mantıklı gelebilir. Uzun vadeli enflasyon fiyatlamasındaki artış bazı dönemlerde Fed’in daha sıkı kalacağı beklentisini ve ABD tahvil getirilerini destekleyebilir. Dolar lehine bir ortam oluşabilir. Zincirin her halkası aynı yönde hareket etmek zorunda değil. DXY yalnız ABD’de olup biteni ölçen bir gösterge değil.
ICE U.S. Dollar Index, doların altı para birimine karşı göreli değerini izliyor. Sepetin %57,6’sını Euro oluşturuyor. Japon yeninin ağırlığı %13,6, İngiliz sterlininin %11,9, Kanada dolarının %9,1, İsveç kronunun %4,2 ve İsviçre frangının %3,6 düzeyinde. Çin yuanı DXY sepetinde yer almıyor. Euro’nun ağırlığı diğer para birimlerinden çok daha yüksek olduğu için EUR/USD’deki hareketlerin DXY üzerindeki etkisi de daha büyük.
Kaynak: Intercontinental Exchange, ICE U.S. Dollar Index bileşenleri ve ağırlıkları. Federal Reserve Bank of St. Louis – FRED, Nominal Broad U.S. Dollar Index karşılaştırması.
İçeriğinin yarısından fazlası tek üründen oluşan bir pazar sepeti düşünün. Sepetin çoğu domatesten oluşuyorsa domates fiyatındaki değişim toplam değeri diğer ürünlere göre daha fazla etkiler. DXY’de Euro’nun ağırlığı da benzer bir sonuç yaratıyor. Döviz kurları birbirinden bağımsız ürün fiyatları değil. Faiz beklentileri, büyüme farkları ve merkez bankası politikaları aynı anda birden fazla para birimini etkileyebiliyor.
ABD’de 5y5y yükselirken DXY’nin aynı yönde gitmesi şart değil. Aynı anda ECB’nin daha sıkı bir politika izleyeceği beklentisi Euro’yu destekleyebilir. BoJ tarafındaki bir politika değişikliği Yen üzerinde güçlü bir hareket yaratabilir. İngiltere, Kanada veya İsviçre tarafındaki gelişmeler de endeksin fiyatına yansır. Bu yüzden yalnız ABD tarafındaki enflasyon ve faiz fiyatlamasına bakarak DXY’nin yönü hakkında kesin sonuç çıkarmak mümkün değil.
5y5y, DXY için mekanik bir yön göstergesi değil. ABD’nin uzun vadeli enflasyon fiyatlaması hakkında bilgi verirken DXY, doların belirli para birimlerine karşı göreli durumunu gösteriyor. İkisini birlikte okumak mümkün. Aralarındaki ilişkiyi sabit bir korelasyon gibi görmek yerine hangi ülkede faiz, büyüme ve politika beklentisinin değiştiğini ayrı ayrı kontrol etmek daha doğru.
5y5y’yi okurken hangi sırayı izlemek gerekir?
5y5y’de belirgin bir hareket gördüğümüzde ilk soru “bu ne anlama geliyor?” olmamalı. Önce hareketin kendisini tanımlamak gerekir. Değişim birkaç günlük mü, daha uzun süredir devam eden bir eğilimin parçası mı? Ardından zaman ufkuna bakılabilir. T5YIFR 5-10 yıl arasındaki dönemi fiyatlarken, 5 yıllık breakeven ilk 5 yıla ilişkin piyasa ölçüsü sunuyor. İkisinin birlikte hareket edip etmemesi, değişimin enflasyon beklentilerinin hangi bölümünde yoğunlaştığını anlamaya yardım eder.
Sonraki adım piyasa fiyatlamasını diğer beklenti ölçüleriyle karşılaştırmak. University of Michigan gibi tüketici anketleri burada işe yarayabilir. Piyasa bazlı ölçü ile anket aynı veri değildir. Biri tahvil fiyatlarından türetilirken diğeri insanların verdiği cevaplara dayanır. Ayrıştıklarında “piyasa doğru, tüketici yanlış” gibi bir sonuca varmak yerine iki grubun beklentilerinin neden farklılaştığını sorgulamak daha anlamlıdır.
Faiz tarafında da yalnız nominal getiriyi izlersek yanılabiliriz. Reel Treasury getirilerindeki hareket, faiz değişiminin ne kadarının reel taraftan geldiğini görmeye yardımcı olur. Finansal stres yaşanıyorsa TIPS likiditesini de hesaba katmak gerekir. Önceki bölümde konuştuğumuz gibi, likidite primi piyasa bazlı enflasyon ölçülerini etkileyebilir.
DXY tarafına geçtiğimizde denklem biraz daha genişliyor. 5y5y ABD’deki uzun vadeli enflasyon fiyatlamasını anlatırken DXY doların altı para birimine karşı göreli değerini ölçüyor. ECB, BoJ veya diğer merkez bankalarındaki gelişmeleri dışarıda bırakarak yalnız 5y5y üzerinden dolar yorumu yaparsak bir şeyler eksik kalır. Son olarak merkez bankasının kendi iletişimine bakılabilir. Fed’in uzun vadeli beklentilere ilişkin dili değişiyorsa, piyasa hareketini daha geniş bir çerçeveye oturtabiliriz.
Ve son bir uyarı, bütün göstergelerin aynı hikayeye işaret etmesi, fiyatın mutlaka o yönde gideceğini veya işlem açılması gerektiğini garanti etmez. Bu kontrol sırası, hangi açıklamanın mevcut verilerle daha tutarlı olduğunu görmemizi kolaylaştırır.
Uzun makro yazılarının yanında, piyasadaki anlık gelişmeleri ve veri odaklı grafik analizlerini günlük olarak X hesabımdan da paylaşıyorum. Piyasayı eş zamanlı takip etmek için 👉 https://x.com/expectile
Bu yazıdaki grafik, tablo ve şemalar FRED, Federal Reserve, U.S. Treasury, ECB, University of Michigan ve ICE verileri ile resmi metodoloji notları temel alınarak hazırlanmıştır. T5YIFR, piyasa fiyatlarından türetilen ileri enflasyon ölçüsü olarak ele alınmış, anket beklentileri ve DXY gibi farklı göstergeler aynı veriymiş gibi değerlendirilmemiştir.
Buradaki değerlendirmeler yatırım önerisi değildir. Aynı dönemde görülen hareketler de tek başına nedensellik kanıtı sayılmamalıdır.
Eksik gördüğünüz bir nokta veya eklemek istediğiniz bir not varsa iletişim sayfam üzerinden bana ulaşabilirsiniz.